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核心观点：

发展回顾：我国水产饲料行业具有起步晚，发展快，体量大特征，1991-2022 年我国水产料产量CAGR 为12%。过去30 年来，在国家政策引导养殖替代捕捞、居民水产品需求增长、水产养殖技术进步等因素推动下水产养殖行业体量快速扩张，2022年我国水产饲料产量增长至2526 万吨。2012 年以来水产养殖规模经历高速增长期后增速放缓，水产饲料行业随之步入升级转型期，一方面水产饲料技术进步及产业链布局推动养殖品类向高价值名特优品种升级，另一方面推动水产养殖业向集约化、效益型养殖模式转型，水产配合饲料渗透率进入快速提升阶段，行业规模呈螺旋式增长。

产业链分析：原料成本波动加剧叠加下游养殖结构转型，水产饲料行业加速洗牌和产业升级进程。水产饲料加工业处于大宗农产品种植、加工及水产养殖中间环节，产业链特征表现为：一，原料成本在生产成本结构占比近90%，水产饲料生产长期受原料供需变化及原料价格波动制约，大型饲料企业相比于地方性饲料企业具备原料采购规模优势及供应链优势，形成其长期竞争优势的基础。二，水产料产业利润同时受上下游行业影响和挤占，成本控制是水产饲料企业生存发展的根本，而饲料配方、加工技术和高效运营管理是水产饲料企业成本控制的核心手段。三，池塘为主的养殖方式导致我国水产养殖行业结构分散且缺乏规模化养殖的基础，大型水产饲料企业逐步重视在销售环节提升竞争力，通过向种苗、动保、加工和流通领域进行产业链延伸，寻求行业突破和打开成长空间。因此，在水产饲料行业竞争加剧趋势下，水产饲料企业必须在采购、配方、生产、销售各环节打造综合竞争优势以实现长期发展。

行业展望：环保政策倒逼水产养殖产业升级、水产加工能力扩张因素推动水产饲料需求空间打开。国家禁养限养政策实施导致淡水养殖水域缩减和塘租大幅上涨，倒逼养殖户寻求适合高密度养殖的模式和品类，养殖户转养亩产高、价格高的特种水产将是水产养殖业重要的发展趋势，预计水产养殖方式、结构转型将推动特种水产养殖产量和饲料需求持续增长。此外，餐饮连锁化、水产品预制菜普及、水产品加工能力扩张将刺激特种水产品需求增长。随着特种水产品养殖量和饲料渗透率提升，水产饲料需求仍有较大增长空间。

投资建议：我国水产饲料行业仍较分散，近年来在上游原料价格剧烈波动、成本大幅上升，下游养殖行业受消费低迷影响养殖盈利下降，水产养殖行业亟需调整转型局面下，水产饲料行业已进入低效产能加速淘汰阶段。在行业加速洗牌过程中，我们认为在原料采购管理、配方和生产技术、成本控制能力、产业链布局等各方面具备竞争优势的龙头企业市场份额将继续提升。

风险提示：原材料价格波动风险，下游水产品价格波动风险、天气异常、养殖疫病爆发导致饲料需求不及预期风险。